跨境资本流动对资本市场的影响

对于金融市场而言，跨境资本流动能够增加一国金融市场的活跃度，从而提升一国资产价格水平，而金融危机往往伴随着资产价格泡沫。

(资料图)

资本自由流动刺激了资产价格膨胀和金融杠杆激增，当资金撤离时存在引发金融危机的风险，从而陷入“繁荣—崩溃”的循环。

股票市场和房地产市场是资本市场最为重要的组成部门，并且价格波动程度较高，相关研究也比较丰富。

股票市场方面。Taylor和Sarno以亚洲金融危机国家为样本进行实证研究发现，大规模跨境资本流动引发股票价格大幅上涨，而资产价格上涨又强化了金融机构的道德风险行为，两者一起加剧了金融系统的脆弱性。

Kim和Yang利用面板VAR检验了亚洲金融危机各国资本流动和股票价格之间的关系，发现短期资本是股票价格上涨的原因。

Kohli认为资本流动除了对股票价格会产生正向冲击作用，同时会引发经济波动和消费波动，Olaberria、Barrosoetal.对国际资本流动与股价关系的研究也得到了类似的结论。国内学者对跨境资本流动和我国股价波动之间关系也展开了广泛的研究。

沈晓华和张谊浩分析了热钱与人民币汇率、股价之间的联动关系，研究表明股价的上涨会导致热钱的大量涌入，而热钱的涌入又会助长股价的继续上涨，两者存在相互强化的作用。

肖卫国和袁威认为人民币升值通过货币替代和国际资本流动效应增加了对实际货币余额的需求，进而加剧我国股票市场波动。

赵文敬和张敬思认为在实施资本管制的经济背景下，短期资本流动对我国股票价格的直接影响较小，而是通过增加本国货币市场流动性对资本市场产生间接正向冲击作用。

吴丽华和傅广敏首先构建人民币汇率、短期资本与股价的联动模型，短期资本流入一国并不意味着一定会导致该国股价上升，只有流入股市的跨境资本增加时才会引起股票价格上涨。

房地产市场方面。Guo和Huang运用VAR模型对中国的房地产市场进行研究，发现热钱主要对我国房地产价格产生促进作用。

Tillmann探讨资本流动对新兴市场国家和OECD国家资产价格影响的差异性，研究发现除了资本流动对资产价格均存在影响外。

其对新兴市场国家房价影响是OECD国家的两倍，Ghosh和Reitz认为房地产资产和资本流动之间的正相关关系来自于该资产具有避险属性，因此成为热钱投资的对象。

我国学者基于我国房地产市场的特点也进行了相关研究，吕江林和杨玉凤认为当国际游资涌入我国房地产市场时，它在资本市场上引发“羊群效应”。

从而带动境内资金加大对房地产市场的投资，从而引发我国房价上涨，并加剧了金融系统风险，类似的文献还包括宋勃和高波、刘莉亚、罗晟等，赵文胜等。

朱梦楠等区分了房地产的供给端和需求端，研究发现跨境资本流动更多作用于需求端而非供给端，对房地产价格起到拉动作用。

徐雅婷通过TVP-VAR检验发现，资本流入和流出对房价波动起到非对称效应，资本流出对房地产下行冲击效应强于资本流入。

跨境资本流动的金融加速器效应

从第三代货币危机理论出发，跨境资本的金融加速器效应存在两个渠道，一是资本直接流入企业部门，成为企业融资的重要方式；二是跨境资本流入商业银行，由此加速了银行系统的国际一体化程度。

Krugman将BGG模型扩展到开放经济环境中，研究发现，当企业能够从境外获得外币融资时，汇率升值将会使得企业倾向于海外融资，而贬值时将会加剧债务风险，因此开放环境下的企业外币融资行为将会加剧金融加速器效应。

Cespedesetal.认为无论是何种汇率制度，当企业外债风险较高时，本币贬值都会引发经济危机和货币危机。

Devereux和Lane在汇率波动强化企业债务周期的基础上，考察了汇率变动对本国净出口的影响，本币贬值在金融领域会加剧企业债务风险。

但在经济领域会改善本国的贸易条件，因此贬值行为对一国经济的影响由企业衰退和出口改善两种因素共同决定。

Mendoza研究了企业债务危机爆发的条件，只有当企业杠杆率水平很高才可能触发偶然紧约束，此时企业融资溢价增加，需要出售资产降低债务规模，从而陷入“债务-通缩”，进一步恶化企业经营环境，引发经济衰退。

在境外融资抵押品约束的研究中，部分文献将房地产抵押融资纳入开放经济模型，构建了房地产价格、汇率和跨境资本流动之间的关系，认为房地产价格下行将会加速非耐性家庭的债务风险。

王胜等发现国外利率正负两类冲击对本国资本流动产生非对称影响，并引发宏观经济也呈现出非对称波动特征，通过构建包含偶然紧约束的小国开放DSGE模型研究发现，企业家抵押担保约束形式下的金融摩擦是引发正负利率冲击下经济波动非对称现象的原因。

对于跨境资本流动对商业银行系统的影响，其早在拉美金融危机爆发期间就已经引起了人们的关注。

由于早期国际金融危机都是一种区域性危机，基本都出现在新兴市场国家，因此早期研究一般从新兴市场国家特性出发。

认为以商业银行为主导的金融体系在资产价格上涨时会引发信贷扩张，而国际资本的高流动性会加剧金融系统风险，当资金迅速撤离时会引发金融危机。

在最近的国际金融危机期间，人们观察到国际商业银行在金融风险跨国传递上扮演了重要角色，跨境资本流动通过国际银行之间的拆借，主要以新兴市场国家的区域性银行向国际性银行融资形式表现出来。

商业银行作为金融市场最为重要的机构参与者，其在开放经济环境中扮演着特殊的角色，主要体现在信贷扩张、风险承担的顺周期性、金融周期的国际化方面。

Mendoza和Terrones的研究结果表明，新兴市场经济体信贷规模的快速增长在宏观上会造成该国经济扩张和资产价格上涨，从而提高金融危机发生的可能性。

在关于商业银行的信用风险研究方面，Mckinnon和Pill、Mckinnon研究发现随着短期跨境资本的大量流入，资本流入国的银行会出现“过度借贷综合症”现象，这将导致信贷增长过快，加剧了市场中的流动性风险。

Kaminsky和Reinhart通过对20个国家银行业危机的实证研究发现，金融部门的自由化与银行危机存在正相关关系，如果一国银行体系对外开放，银行业危机爆发概率将会提高40%。

Rogoff从长历史角度对商业银行危机的诱导因素进行了探讨，跨境资本流动和商业银行危机之间的联系十分紧密，当国际资本流动被阻断时，商业银行发生危机的可能性也大大减小。

但是这种现象在不同经济体也存在差异，发达经济体的银行体系相对更加稳健，而非OECD国家银行业风险对资本流动更加敏感。

在商业银行风险承担方面，Plantin和Shin、何国华和李洁认为货币的持续流入会增加商业银行的可贷资金数量，同时会加剧一国商业银行体系的道德风险和增加金融中介的杠杆率水平，这也体现出跨境资本流动的国际风险承担效应。

在流动性风险研究方面，Radelet和Sachs认为新兴市场国家危机爆发的原因在于外资过度和固定汇率制度之间的矛盾会引发流动性恐慌。

因为境外资金的最终担保人为一国的外汇储备规模，若一国实施固定汇率制度，当外资出现趋势性流出时，一国的偿付能力将会遭受质疑，最终会加剧银行挤兑，从而表现为因挤兑而形成的货币危机和银行业危机。

Chang和Velasco在Diamond-Dybvig模型基础之上构建了一个开放模型，论证了固定汇率制度下的商业银行挤兑会退化成对中央银行外汇储备的挤兑，论述了货币危机的形成机制。

张琦和蒋静认为我国商业银行外币资产主要由信贷构成，结构形式过于单一，而且外币贷款因其时间条款限制导致流动性较差，因此这种外币资产结构会加剧商业银行流动性风险。

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